Estratégia de investimento – EV/EBITDA

O objetivo dessa estratégia é investir em ações com menores múltiplos de EV/EBITDA na bolsa, i.e., ações que podemos considerar as mais baratas em termos do múltiplo, e analisar como a estratégia se comporta ao longo do período. É um teste com base nos dados históricos (backtesting). A estratégia sugere criar um portfólio de ações que “compra” as empresas com os menores múltiplos de EV/EBITDA e “vende” um ano depois. Todo ano esse processo é repetido.

Período de investimento

Eu uso um período de 23 anos — de 1995 até 2018. Não é um período muito longo, mas ainda é uma amostra interessante para o teste. A bolsa de valores brasileira não é muito grande. Em 2018, teve cerca de 350 empresas listadas e na década de noventa (e antes) o universo dos investimentos era ainda menor. Outra razão é que em julho de 1994 o Brasil implementou o Plano Real e introduziu uma nova moeda para estabilizar a economia e controlar a inflação, foi o início de uma nova era econômica.

Filtros aplicados no modelo

Para eliminar as empresas de pequeno porte, aplico um valor de mercado mínimo de BRL 150 milhões (2018) e um volume de negociação mínimo de BRL 200 mil por dia (média de 30 dias), ambos corrigidos retroativamente pela inflação. Também elimino o setor financeiro, já que o EV/EBITDA não é adequado para esse setor. Para evitar o viés de sobrevivência (survivorship bias), incluo todas as empresas listadas no momento da seleção do portfólio, ou seja, até mesmo as empresas que já estão excluídas por qualquer motivo (fechamento de capital, falência, etc.). Várias empresas no Brasil têm diferentes tipos de ações negociadas na bolsa, por exemplo, a Petróleo Brasileiro SA (Petrobras) negocia PETR3 (ações ordinárias) e PETR4 (ações preferenciais), eu não quero incluir a mesma empresa no portfólio duas vezes, então elimino a ação com o menor volume de negociação.

Ranking do universo de investimento

Eu classifico as empresas cada ano no final de março com base no seu múltiplo de EV/EBITDA. A razão para escolher o final de março é evitar o viés de antecipação (look ahead bias), ou seja, o erro de usar os resultados financeiros que não estavam disponíveis no dia do ranking. No Brasil, os resultados financeiros da maioria das empresas do Ano T estão disponíveis até o final de março do ano T + 1.

Tamanho do portfólio

Para cada período, seleciono o primeiro decil, ou seja, os 10% das empresas mais baratas com base no seu múltiplo de EV/EBITDA, com um mínimo de 10 empresas. Nos primeiros anos do período de investimento, os 10% poderiam significar apenas 4 empresas, por isso o mínimo de 10 empresas.

Preço das ações

Cada ação do portfólio é “comprada” no dia seguinte ao da classificação e “vendida” no mesmo dia do ranking do próximo ano. Eu uso o preço de fechamento. Todos os preços foram ajustados por desdobramentos, recompras, bonificações, novas emissões e proventos.

Tabela de resultados e benchmarks

2. strategy table

Os retornos são em moeda local (BRL), a inflação no Brasil é mais alta do que nos países desenvolvidos, como os EUA, Alemanha, Japão, etc., é por isso é importante demonstrar os resultados em retornos reais (i.e., ajustado pela inflação). Os números falam por si. O retorno real da estratégia de EV/EBITDA foi de 2536,8%, o que se traduz em CAGR (taxa de crescimento anual) real de 14,9%. A carteira bate o índice de ações (IBOV) em muitos níveis – os retornos totais mais altos, menos volatilidade (desvio padrão), mais meses lucrativos, retorno do melhor mês foi maior, menor queda no pior mês. O drawdown máximo foi praticamente igual. O Brasil é conhecido por seus altos retornos de títulos do governo. Como a outra referência, escolhi o LFT (Letras Financeiras do Tesouro), um ativo de renda fixa de alta liquidez que segue as variações diárias das taxas de juros locais (SELIC), ou seja, não sofre nenhuma volatilidade e queda. LFT poderia ser considerado o investimento livre de risco do Brasil e seu retorno anual real é de 9% no período, o que supera ligeiramente o índice do mercado de ações, mas não a estratégia de EV/EBITDA. Durante o período selecionado, o IBOV não compensou os investidores pelo risco adicional. No entanto, o portfólio de EV/EBITDA sim.

Vamos olhar para o gráfico dos retornos da carteira ao longo do período de investimento.

2. strategy benchmark.png

A estratégia de EV/EBITDA transformaria um investimento de BRL 10mil feito em 1995 em BRL 1,3 milhões em 2018 (comparando com BRL 363mil ou BRL 286mil se investidos em LFT ou IBOV, respectivamente). É interessante observar que a estratégia de EV/EBITDA teve um desempenho fraco no início do período observado (de 1995 a 1999), demorou cerca 7 anos para voltar no patamar do IBOV e 10 anos para superar o LFT. Quando decidi iniciar o backtest, não tinha ideia do resultado final. Eu não quero cair na armadilha da mineração de dados e melhorar os resultados simplesmente removendo os primeiros anos. Eu quero ser realista o máximo possível.

Vamos olhar para os retornos anuais e compará-los ao IBOV e LFT.

2. strategy re

Podemos ver que a estratégia EV/EBITDA não é um vencedor claro o tempo todo. A estratégia supera o IBOV em cerca de ~60% do tempo e LFT em torno de ~50% do tempo (ou podemos dizer que perde contra LFT ~50% do tempo). O que importa é que supera os benchmarks no longo prazo em termos de retorno nominal.

EV/EBITDA no universo do investimento

Como podemos ter certeza de que as ações mais baratas são as que superam as demais? Vamos dividir o universo de investimento de cada ano em quintis, ou seja, 5 grupos cada um tendo 20% das ações da bolsa. Quintil 1 significa o grupo mais barato  (20% das ações com o menor múltiplo) e Quintil 5 significa o grupo mais caro (20% das ações com o maior múltiplo).

Vamos ver o gráfico dos retornos durante o período de investimento.

2. strategy quintilesE o gráfico das taxas de crescimento anual?2. strategy quintile cagrAmbos os gráficos mostram um padrão interessante. Quanto mais barato maior o retorno, quanto mais caro menor o retorno, com exceção do Quintil 4 que teve seu desempenho melhor que Quintil 3 e igual ao do Quintil 2. Porém, a estratégia dá clara indicação para você comprar as ações mais baratas e ficar longe das empresas caras.

Limitações do modelo

Existem alguns limites para implementar o modelo no mundo real. Um dos limites é o tamanho do portfólio. O volume de negociação diário mínimo é de R$ 200mil (em 2018). Não é realista assumir que uma carteira de R$ 10 milhões investidos em 1995 passaria a ser de R$ 1,2 bi em 2019. Em alguns casos, isso significaria investir em uma ação um valor muitas vezes maior do que seu volume diário de negociação. O modelo também não considera impostos sobre o lucro (atualmente em 15%), mas tampouco a perda fiscal (que poderia ser usada como benefício fiscal). Outra limitação é que o modelo considera custo zero por transação. Atualmente, os custos dos homebrokers são próximos de zero, mas no passado o custo era maior que zero. E uma última coisa, desempenho passado não garante desempenho futuro.

Fonte de dados

A fonte dos dados é a Economatica (www.economatica.com), uma empresa local de informações financeiras, fundada em 1986. É uma fonte confiável de dados do mercado de ações com uma longa história.

Conclusão

Uma estratégia passiva simples, mas muito poderosa. Ele bate o mercado, definitivamente algo para considerar.

6 comentários em “Estratégia de investimento – EV/EBITDA

  1. Ola,

    Primeiramente parabéns, eu estou aprendendo bastante com o seu blog.

    Fiquei com algumas dúvidas sobre a parte dos filtros.

    1. Existe algum motivo específico para definir o market cap em R$150kk e o volume financeiro em R$200k?

    2. Quando menciona que desconsidera o setor financeiro, isso inclui somente bancos ou seguradoras também?

    3. Conhece alguma ferramenta free para fazer o screening?

    Valeu =)

    1. Olá Guilherme, obrigado pela mensagem. Segue minhas respostas: 1. A questão de liquidez é individual, depende muito do tamanho do seu portfolio, você pode aumentar ou baixar esses números no seu próprio screening. Nos meus backtests tenho que excluir as empresas muito pequenas para o resultado ser replicável para o maior público possível. 2. Seguradoras também estão excluídas. 3. Eu estou começando a publicar alguns Screens/ Filtros, dá uma olhada no site. Por enquanto é free :). Abraço

  2. Já li o livro do James O’Shaughnessy 3 vezes. Fico triste que ele não tenha demonstrado resultados combinados apenas do EV/EBITDA em conjunto com momentum, já que foram as duas estratégias isoladas que performaram melhor.

    Na estratégia, você fez algum filtro para tirar empresas com prejuízo ou já testou algo semelhante?

    Abraço

    1. Caio, dá uma olhada no livro do Tobias Carlisle – Deep Value, ele testa EV/EBIT. Não testei isoladamente performance de empresas com prejuízo, teoricamente estas empresas fazem parte do Quintil 5.

  3. Estou DEVORANDO seu blog!

    Já pensou em criar um portfolio 50% em EV/EBITDA e 50% em Momentum 06 meses? A ideia é aproveitar que value e momentum são complementares.

    1. João, desculpa pela demora, estou voltando publicar no blog. O foco agora será apenas o momentum de 6m, a estratégia é a mais simples de todas e não precisa de muitos dados.

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