Estratégia de investimento – EV/GP, EV/CFO

Há mais duas métricas de Enterprise Value (Valor da Firma) que valem a pena analisar:

  • EV/GP (Enterprise Value/ Gross Profit = Valor da Firma/ Lucro Bruto),
  • EV/CFO (Enterprise Value/ Cash-flow from Operations = Valor da Firma/ Fluxo de caixa Operacional).

A métrica de EV/GP não é tão utilizada pelo mercado quanto EV/EBITDA ou P/E, porém merece atenção. O lucro bruto (gross profit), ou a margem bruta, é a receita menos o custo do produto/ serviço. É o que sobra para pagar o resto das contas que são mais fáceis de ajustar – despesas com vendas, gerais e administrativas, e as despesas financeiras e imposto de renda. Se a margem bruta for alta, isso pode significar que a companhia possui alguma vantagem competitiva ou é a natureza do mercado onde ela atua (por exemplo, setor farmacêutico, tecnologia, etc.). Outro motivo é que quanto mais você desce na DRE (demonstração de resultados) mais poluído o lucro fica. Por exemplo, na conta do EBITDA pode ter diversos impactos não recorrentes, contas que não afetam caixa, etc., e também não é uma métrica padronizada na bolsa (cada companhia pode julgar o que deve entrar no cálculo do EBITDA e o que não). E do EBITDA para o lucro líquido pode piorar ainda mais – receitas financeiras entram na conta (mas não deve ser considerado como resultado operacional, se a empresa não for do setor financeiro), efeitos de ativos e passivos diferidos podem distorcer a visão sobre a taxa efetiva do imposto de renda, etc.

EV/CFO é um múltiplo que leva em consideração a geração de caixa da operação, afinal Cash is King e a empresa tem que gerar caixa para continuar viva e para crescer. O defeito desse múltiplo de caixa é que não considera quanto a empresa investe (fluxo de caixa de investimentos) e como financia as operações (fluxo de caixa financeiro). Devido da indisponibilidade da métrica EV/FCF, vamos nos contentar com o EV/CFO. Observação: EV/FCF = Enterprise Value/ Free cashflow = Valor da Firma/ Fluxo de caixa livre (fluxo de caixa livre é caixa operacional menos investimentos, é o que sobra para remunerar os credores e os acionistas),

Para saber qual é a metodologia utilizada no backtest, leia a primeira publicação – Estratégia de investimento EV/EBITDA.

Vamos para os resultados.

EV/GP – tabela de resultado vs bechmarks

EVGP resultado

O resultado da estratégia EV/GP foi melhor do que os benchmarks em relação ao retorno total. R$ 10.000 investidos no portfolio em 1995 resultariam em R$ 1,2 milhões em 2018 (versus R$ 286mil e R$ 363mil de IBOV e LFT, respectivamente). Em relação ao IBOV, o portfolio de EV/GP teve menor desvio padrão (menor volatilidade), menor drawdown máximo, maior retorno de melhor mês, o retorno do pior mês menos pior e o % de meses de lucro igual.

EV/GP – gráfico de resultado vs bechmarks

EVGP chart

Desde o começo do período observado a estratégia demorou ~10 anos para ultrapassar o IBOV e LFT (igual às outras estratégias já analisadas). No começo do período teve um desempenho bem abaixo do mercado e nas próximas análises investigarei o porquê.

EV/GP – tabela de retorno anual vs bechmarks

EVGP table

A estratégia ganha do IBOV ~60% do tempo e em relação ao LFT ganha/ perde ~50% do tempo.

EV/GP – gráfico de resultado por quintil

EVGP quntiles chart

EVGP quntiles cagr

Igual às outras estratégias, a análise dos quintis mostra que é uma boa estratégia investir em ações mais baratas (o menor EV/GP) e evitar as empresas mais caras. Porém, existe uma diferença. Há uma tendência de declínio perfeita, ou seja, quanto mais caro menor o CAGR (CAGR do Quntil 1 > CAGR do Quntil 2 > CAGR do Quntil 3 > CAGR do Quntil 4 > CAGR do Quntil 5).

EV/CFO – tabela & gráfico de resultado vs bechmarks

1 resultado

EVCFO chart

A métrica de EV/CFO está disponível apenas a partir de 2005, é um período curto (apenas 12 anos de períodos de investimento), porém os resultados demonstram a superioridade sobre os benchmarks em relação ao maior retorno total (e das outras métricas em comparação com o IBOV).

EV/CFO – tabela de retorno anual vs bechmarks

EVCFO table

No período observado a estratégia ganha do IBOV ~75% do tempo e em relação ao LFT ganha/ perde ~50% do tempo.

EV/CFO – gráfico de resultado por quintil

EVCFO quntiles chart

EVCFO quntiles cagr

A análise dos quintis mostra que é uma boa estratégia investir em ações mais baratas (o menor EV/CFO) e evitar as empresa mais caras, e também apresentou a tendência de declínio perfeita (CAGR do Quntil 1 > CAGR do Quntil 2 > CAGR do Quntil 3 > CAGR do Quntil 4 > CAGR do Quntil 5).

Comparação das melhores estrátegias no período de Mar/2006 a Mar/2018

2 results

comparison chart

Como a amostra da análise do EV/CFO é menor do que das outras estratégias analisadas, fiz uma comparação com outras 3 métricas (EV/GP, EV/EBITDA, P/E) nesse mesmo período. Apesar de apresentar um resultado formidável, o EV/CFO teve o retorno total um pouco menor e o drawdown máximo maior.

Conclusão

Ambas as estratégias demonstram um resultado interessante, superam os benchmarks e valem a pena para considerar na construção do portfolio, com destaque do EV/GP.

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